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撰稿：麻建宇

审稿：侃二姐

裁剪：萧萧

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【文 / 财圈社 & 说念哥说车 麻建宇】日前，小马智行向好意思国证券往返委员会提交红鲱鱼版招股书并负责开启招股，行将以" PONY "为股票代码在纳斯达克敲钟上市。鉴于先一步完成上市的文远知行定位"通用自动驾驶"，业务锁定在 Robotaxi、Robotruck 的小马智行仍可被称为" Robotaxi 第一股"。

把柄招股书中的刊行有筹划，小马智行本次 IPO 最高募资金额约为 3.78 亿好意思元，而以 13 好意思元价钱，以及刊行后的 3.835 亿股份来狡计，小马智行在好意思 IPO 的估值将接近 50 亿好意思元。值得温雅的是，比较此前其临了一轮投后迥殊 85 亿好意思元的估值，小马智行当下的估值缩水约四成。

虽然，鉴于地平线、文远知行等自动驾驶行业公司在上市后市值均较临了一轮融资后估值缩水，小马智行估值缩水也并不令东说念主不测。小马智行暗意，约 40% 的 IPO 召募资金将用于自动驾驶出行服务及货运服务的大规模营业化和市集开采，包括坐蓐、销售、营销、客户服务和行业配合；约 40% 用于自动驾驶技巧执续研发和参加；约 20% 用于潜在计谋投资和收购，普及公司技巧才略和搭建产业链生态。

有意念念的是，从招股书泄露的信息来看，小马智行比较宠爱的 Robotaxi 现在仍未能给其带来较大的孝顺，Robotruck 业务带来的营收虽彰着增长，但似乎对其毛利率变成了较大的服务。与此同期，小马智行矜重的 Robotaxi 一方面不错说是行业风口，另一方面跟着小鹏、特斯拉等加入，竞争也在变得热烈，何况手脚一家业务波及中、好意思市集的自动驾驶企业，其靠近的监管风险也更大。

毛利率下滑彰着 营收结构调度是福是祸？

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在更新的招股书中，小马智行泄露了 2024 年前三季度的一些财务数据。其前三季度举座营收同比增长 85.5%，达到 3951 万好意思元。与此同期，以近三年的利润成见来看，小马智行也有其出色的一面。

据招股书涌现，2022 年、2023 年及 2024 年上半年，小马智行的净赔本隔离为 1.48 亿好意思元、1.25 亿好意思元和 5177.5 万好意思元，累计赔本接近 3 亿好意思元。数据可见，小马智行的赔本正在收窄。手脚对比，先一步上市的文远知行同期赔本则约为 1.95 亿好意思元、2.97 亿好意思元、1.32 亿好意思元。

不外，在毛利率方面，小马智行却也下滑彰着，毛利率方面，2022、2023 年以及本年前 9 月，小马智行隔离为 46.9%、23.5% 以及 10%，着落趋势彰着。而文远知行则否则，2021 年至 2023 年毛利率隔离为 37.4%、44.1% 和 45.7%，毛利率高涨且经久处于高位。

关联毛利率的问题，此前小马智行在招股书暗意，毛利率的着落主要照旧营收组合的变化所致。从招股书来看，小马智行现在最大的收入开始是自动卡车业务，本年前 9 个月，自动驾驶货运服务收入为 2740 万好意思元，同比增长 56.5%。

麇集往时几年来看，自动卡车业务营收从 2022 年的 2237 万好意思元增长至 2023 年的 2502 万好意思元。到本年前 9 月，这一数据来到 2740 万好意思元，往时两年来该业务占营收比例从 32.7% 增长至 69%。比较之下，自动驾驶企业最容易赢利的技巧授权以及服务等业务，在小马智行这里却并不关键，2024 年前三季度，小马智行自动驾驶出行服务收入为 470 万好意思元，技巧授权与支配服务收入为 740 万好意思元。

值得温雅的是，这两项收入增长率较高，前者同比增长 422.2%，后者则同比增长 155.2%，均高于自动卡车 56.5% 的增速。但问题是，从募资用途以及小马智行的定位来看，自动卡车和自动驾驶出租车才是该公司最宠爱的业务板块。

说到这里，被当成远景的自动驾驶出租车业求本色并未给小马智行带来若干收入，小马智行 Robotaxi 业务的营收比例，从 2022 年的 13.1% 着落到 2023 年的 10.7%，再着落到本年前 9 个月的不到 11.9%，举座变化不彰着，也未成为公司主力。何况，跟着小鹏和特斯拉等加入，Robotaxi 市集的竞争还会更热烈，虽然另一角度来看，作念大市集也有意于小马智行从等分蛋糕。

高强度研发与降本并行 监管和安全风险不得不提

赔本是自动驾驶行业公司的常态，遥不可及的盈利更成为它们活下去的压力。招股书涌现，截止到本年上半年，其账上所剩现款、现款等价物及受适度现款为 3.35 亿好意思元（折合东说念主民币约 23.8 亿元）。以小马智行现在烧钱（赔本）情况，短期内筹备压力本色并不大，但计划到自动驾驶行业的高烈度研发以及盈利遥不可及的近况，小马智行经久资金压力仍然不小。

招股书涌现，2022 年到本年前 9 月，小马智行研发参加隔离为 1.54 亿好意思元、1.23 亿好意思元以及 9234 万好意思元。不到 3 年累计参加约 3.67 亿好意思元，每个时辰段研发开销基本皆在营收的 2 倍以上。事实上，这亦然自动驾驶行业的共同遴荐，以文远知步履例，2021 到 2023 年三年半累计研发开销 27.78 亿元，同期营收为 12.18 亿元。

包括这次 IPO 融资，小马智行也为自动驾驶技巧执续研发和参加留住了约 40% 的资金。在招股书中，小马智行也暗意，咱们一直筹划连接在研发方面进行大皆投资，咱们诞生新贬责有筹划和服务的尝试可能会不生效，这可能会在短期内对咱们的盈利才略和运营现款流产生负面影响，何况可能无法产生咱们预期的恶果。

虽然，在高强度研发必不可少又暂时不成盈利的布景下，自动驾驶企业们也有量度之际。2022 年到本年前 9 月，小马智行的销售、一般及行政开销同期隔离为 4918 万好意思元、3742 万好意思元、2403 万好意思元。不管是十够数照旧占营收比例，皆处于一个着落的趋势，由此也不丢脸出小马智行对降本的宠爱以及采纳了联系的灵验要领。

而不管是高强度的研发回是降本，成见无非唯有一个：活下去并比及盈利。毕竟，自动驾驶卡车公司千挂科技、擎天智卡，以及智驾公司禾多科技接踵被曝算帐或削弱，生计的压力当然也能传导到这些辞世的自动驾驶行业公司内。值得温雅的是，自动驾驶尤其高阶自动驾驶的发展充满了风险，尤其是在本年。

据拜登政府此前筹备发布的一项拟议规章，将不容在好意思国 L3 级及以上自动驾驶汽车上使用中国公司的软件，并将不容在好意思国说念路上测试中国公司坐蓐的自动驾驶汽车。现在尚不明晰特朗普上台后是否会对这项提倡作出改换。小马智行也在招股书中提到，"咱们受到好意思国的出口管制，这可能会适度咱们在公司里面或向外部方（包括潜在客户）转让某些居品和技巧的才略；好意思国对中国的出口管制越来越严格，迥殊是其东说念主工智能行业，这也可能会适度咱们得回诞生居品所需的先进半导体和其他技巧的才略"。

就中国而言，监管也迥殊严格，以致照旧出现了影响国度安全的案例。国度安沿路此前曾通报，某境外企业以汽车智能驾驶连系为掩护开展犯科测绘。而这少许，小马智行相同在招股书中提到。手脚在中好意思两国均有业务的自动驾驶企业，小马智行的发展也需要计划到监管要素，尽管小马智行提到"咱们在中国和好意思国进行孤独的研刊行径，技巧和软件隔离在两边进行诞生和测试"。

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